www.g22.com - 立即博网址

搜索: 您的位置首页 > 产品说明

曾令波:中国式成长股投资-大风起兮云飞扬

时间:2018-09-29 19:23:37  来源:本站  作者:

  菲利普˙费雪1958年出版《怎样选择成长股》一书以来, 成长股投资的理念已经在国内外深入人心,经过巴菲特、彼得林奇等人在成长股投资方面取得了非凡成就后,成长股的投资风格在世界各地引来广泛的学习和效仿。但是在中国,我们认为成长股投资在很多方面与美国等成熟市场有较大的差异,因此需要根据中国股市的特点有所变通。

  对中国成长股投资最大的质疑,是中国股市长期以来平均估值水平都比较高(当然近几年随着经济转型和利率市场化的推进已经大幅回落了),好的成长型公司估值更高,所以中国不适合进行成长股投资。

  我们定义的中国式成长股投资,其投资收益来源于“业绩增长幅度”减去“估值压缩幅度”的差值。因为A股优质成长股、超级成长股的高度稀缺导致初期估值溢价普遍存在,随着业绩和市值的增长,增速放缓,估值压缩是普遍规律。

  在费雪刚开始提出成长股投资理念的上个世纪50年代,情况还是相反的,当时重视成长股的投资者不多,所以很多成长股在初期估值很低,当业绩大幅增长引起投资者关注之后,机构投资者纷纷介入,估值水平会大幅度提升,所以费雪当时的成长股投资收益率是“业绩增长幅度”再加上“估值水平提升”的双重收益,比如持有一个公司5年,可能业绩增长了3倍,估值水平又提高了2倍(比如从10倍PE到30倍PE),整体收益率=(3+1)*(2+1)-1=11倍。

  这种机会在今天的美国市场也很难再现了:星巴克公司高速成长的时候,估值水平一直很高,曾经有一个非常著名的美国基金经理因为嫌贵而没有买这只股票,等了十几年股价上涨几十倍之后估值便宜下来了才买,但是买了之后上涨就很慢了,因为公司的高速成长期已经结束。这个故事告诉我们,对于成长股投资而言,估值贵不一定是问题,好不好才是更关键的问题——对于一个当时已经预期到(后来也被证明)业绩将增长几十倍乃至上百倍的星巴克而言,当初的估值水平比市场平均水平溢价50%、100%乃至200%也值得介入。比如持有一个公司5年,业绩增长了3倍,但是估值水平从40倍PE下降到30倍PE,则投资收益率=(1+3)*3/4-1=2倍。

  作为价值投资者,大家都在寻找“又好又便宜”的投资标的,但是二者不可兼得的情况下,成长型价值投资者就会侧重“好”,低估型价值投资者就会侧重“便宜”。结合A股市场的现实,我们在考量一个成长股的时候,把未来预期的业绩增长幅度与未来可能的估值压缩幅度同时考虑,只有确信业绩增长幅度能够大幅度超过可能的估值压缩幅度,从而能够带来可观的预期回报率的前提下,才会把这种股票加入我们博鸿的股票库进行跟踪和投资。

  举例而言,2010年我们开始关注创业板汤臣倍健300146股吧),公司是保健品本土品牌的龙头企业,战略领先,团队进取,未来成长前景非常明确,当然估值也不便宜,我们分析之后认为业绩增长完全可以超过估值水平的压缩,所以还是坚决推荐。事后总结来看,2011-2013年这三年中公司业绩增长幅度357%,同时估值水平有所下降,股价上涨幅度200%。

  另外一个例子是创业板公司红日药业300026股吧),公司主打产品血必净主要注射剂快速增长,并购的康仁堂中药颗粒也是快速增长,我们在2011年股价已经大幅上涨之后才关注并深入研究,当时的结论也是业绩增速高,将远远超过可能的估值压缩,因此坚决推荐,2012年4季度到2013年有很大的涨幅。事后总结来看,2011-2013的这三年时间,公司业绩增长幅度233%,估值有所压缩,股价上涨幅度是184%。

  在成长股的研究过程中,相对静态市盈率水平的高低,我们更看重的是公司市值是否有较大的成长空间。按照未来合理预期的赢利水平和合理预期的估值水平,我们对未来公司合理的市值区间进行研判,剔除公司需要的股本摊薄效应,作为未来股票可能上涨幅度以及衡量风险收益比的一个重要参考。

  上篇我们讨论了中国式成长股的投资盈利模式,即投资收益率等于“业绩增长幅度”减去“估值压缩幅度”的差值,本篇要讨论的是中国式成长股都有哪些特点?哪些公司可能是我们的筛选对象。

  一般来讲,成长股投资主要是自下而上的选公司,只有夕阳的行业,没有夕阳的公司,因此各行各业都有可能找到优质的成长股。但是A股最近几年由于市场资金利率的居高不下,股市资金不断被分流,整体估值水平出现了系统性、持续性的下降,因此成长空间不大、成长速度不快的公司,其业绩增长幅度就可能被估值压缩完全抵消掉,导致投资收益率很低乃至为负。这种情况下,理想的中国式成长股标的主要来自朝阳行业、新兴行业,而较少从传统行业中出现。因为一方面传统行业的公司业绩持续快速增长的概率比较低,另一方面即使业绩成长,传统行业面临的估值水平压缩,亦可能导致投资收益率不理想。以万科A为例,2013年万科的盈利情况比2006年增长幅度超过5.5倍,但是股价只有07年最高峰的一半,主要是因为市场对房地产行业的长期发展前景不看好,股票PE估值水平从40-50倍压缩到4-5倍了。所以博鸿的做法是先自上而下选行业,找到未来发展前景看好的“风口行业”,然后在这些行业中自下而上的找公司。

  中国式成长股很多数是依靠商业模式的创新发展起来的,包括对国外创新模式的模仿和跟随,而较少是真正的技术创新。这是由中国现阶段发展水平决定的,毕竟全球最好的基础学科研究与创新前沿并不在中国。我们发现成功的中国式成长股往往是在学习国外已有商业模式的基础上,进行适合国情的“本土化深度定制”。比如中小板曾经的大牛股苏宁电器,就是模仿美国百思买的电器连锁模式做起来的,创业板的牛股汤臣倍健也是借鉴美国GNC和NBTY等膳食营养补充剂的模式崛起,包括海外上市的中国公司百度、腾讯、京东商城等等,都是引入已有模式,并抓住中国市场的特点在应用实践层面创新,营造更出色的用户体验,才有了今天的地位。

  一个大牛股一定要有自己独特的竞争优势,巴菲特非常强调企业经营上的护城河,但是在中国而言,企业之间的竞争非常激烈,一个小公司在成长初期拥有强大的护城河往往非常困难,因此我们认为这个阶段没有必要强调静态的护城河,而应该更加重视先发优势。许多优秀的成长牛股,是在一个快速发展的行业中取得先手的企业,此时更重要的是公司是否具有在多变的行业环境中快速反应、不断变革的创新能力,以使得一两年内经营层面还会有突破和拐点发生,在企业成长中不断动态提高竞争壁垒。

  从公司治理的角度看,优秀成长股所处的阶段,往往需要由第一代创业型民企老板在位管理,团队积极进取,有远大抱负。成熟经济体国家的股市基本上都强调职业经理人团队的管理,但中国目前处于增长方式改变、产业结构转型甚至商业规则颠覆的变局时代,此发展阶段决定了企业的成长更需要老板的企业家精神、创新拼搏精神和资源整合能力。国企或职业经理人管理的民企由于代理人问题突出,难以带领企业做到真正的创新或转型。

  据媒体统计:在2000~2008年期间上市的A股公司大约有700多家股价实现了10倍涨幅,占当时两市上市公司总数的近40%。我们用行情软件也初略统计2009-2013年的5年5倍股有114只(期间沪深300指数上涨26.06%);2011-2013年3年3倍股有48只(期间沪深300指数下跌26.14%),2014年6月30日之前3年3倍股有82只(期间沪深300指数下跌28.87%)。最近3年最引入注目的中概股牛股来自互联网传媒领域,实际上这一板块在同时期的A股也制造了一批牛股,涨幅较大的股票包括华数传媒000156股吧)1725%、网宿科技300017股吧)1031%、掌趣科技300315股吧)937%、卫宁软件300253股吧)883%、上海钢联300226股吧)859%、乐视网300104股吧)836%、飞利信300287股吧)815%等。 由此可见A股并不缺少长线牛股,而是缺少发现!

  中国人口占全世界的20%、GDP总量占全世界的12%,巨大的市场需求为企业成长提供了肥沃的土壤。目前全球规模排名靠前的地产、金融、能源、电信、制造业、互联网公司、博彩公司均已经在中国出现,预计未来更多行业的全球巨头都会在中国出现。过去中国的电信公司、银行、石油公司都曾经是全球同行业市值最大的公司,但是这些公司往往是由垄断性国有企业改制而来的,二级市场投资者没法分享其成长过程。而未来新兴行业、朝阳行业的行业巨头,必然是从竞争中不断发展壮大起来的,其从小到大的成长过程,二级市场的投资者完全可以分享到,乐视网就是其中一个很好的例子。

  08年世界金融危机爆发以来,中国告别过去三十年的粗放式增长,开始了长期的经济转型期,而这一时点恰好叠加了一轮技术创新期,移动互联网、清洁能源、生物医药、物联网、电动车等新兴产业机会先后涌现,诞生了大量有前景的新商业模式。随着本届政府启动新一轮大的改革浪潮,我们认为在旧产业、旧模式衰败的废墟上,制度红利将不断释放出来,浇灌新产业新模式的花朵,帮助这些新产业新模式不断成长,并长成参天大树。

  “中国好的成长股都在美国或者香港上市,A股没有好公司!”,这是当前最流行的说法。不可否认,以往企业在A股上市有着很高的准入门槛,长时间的排队上市不但会消耗公司资源、延误发展机会,而且达到盈利要求的门槛有时意味着公司的黄金成长期已过大半。但本轮改革启动后,注册制的发展目标被明确提出,资本市场取消行政审批已是大势所趋。这势必降低A股的上市和再融资门槛,使得更多处于成长初期的优秀企业获得至关重要的发展资金,也使得二级市场可以在成长股的更早期介入,获取更好的投资回报。同时,上市公司如果善用平台,可通过市值管理进行超大规模的融资、并购、整合,对团队进行股权激励,从而实现跨越式、超高速的成长。创业板的几大传媒公司已经在这方面进行了很多拓展,相信未来类似的公司会越来越多。相比海外投资者,中国投资者更了解中国企业,好的企业会获得更高估值,在A股上市无疑更有利于发展。因此我们认为只要A股资本市场制度建设的完善,一定会吸引更多优秀企业在国内上市,打破过去“好公司不在A股上”的怪圈。

  大风起兮云飞扬,未来10年将是中国式成长股投资的黄金阶段,只要我们坚持寻找长线成长股的理念不动摇,配以适当方法,在任何市场环境下都可能找到牛股甚至是大牛股!

相关文章列表
    无相关信息
推荐资讯
栏目更新
热点排行